（报告出品方/作者：长江证券，管泉森、孙珊、贺本东）
景气仍有支撑，龙头表现更优
进入年，受芯片等关键电子元器件紧缺的影响，国内投影市场销售量增速承受一定压力，但整体仍然实现较快增长，而海外市场需求则蓄势待发。内销方面，参考洛图科技数据，Q1投影市场实现销量.30万台，同比增长22.1%，实现销额26.40亿元，同比增长12.3%，增速虽较去年有所放缓但整体仍延续较优增长。
外销方面，参考中国海关彩色投影仪出口数据，Q1对日、对美出口量分别实现8.06、58.02万台，同比分别-53.65%、+12.55%，尽管其中包含非家用产品，但考虑到海关数据显示产品出口均价相对偏低，预计对非智能家用投影仪的外销景气度仍有一定指示意义，同时参考GoogleTrend对关键词的搜索情况，近段时间海外投影仪需求或呈现再起趋势，叠加头部品牌正积极拓展欧洲、美国线下渠道，“阿拉丁投影灯”收购交割逐步完成，预计海外市场需求后续有望重回较快增长。
随着渗透率持续提升，投影行业整体仍然保持较好增速，尽管Q1内销端由于供应链因素，外销端由于“阿拉丁投影灯”交易正处于谈判、交割过程等因素，景气度均有所波动，但都并非来自需求端扰动。以内销市场为例，年投影产品出货量占家用显示设备1比例仅为0.55%左右，此后占比持续提升，到年已达到8.32%，假设未来3年占比每年提升1pct，预计到年投影产品有望实现接近万台的出货量，占比达11.32%；参考国内市场，我们认为海外市场当前所处阶段仍在国内-年的发展早期，消费者对智能化的家用投影仪认知不甚清晰，用户画像较为细分，长期看，随着消费者教育的持续推进，海外渠道布局逐步拓展，海外用户画像逐渐泛化，预计海外市场有望实现与中国市场相似的家用显示设备占比提升节奏，市场空间较为广阔。
景气度的短期支撑，一方面在于年以来各大龙头持续推出新品，拉动市场热度，分品牌具体看：
极米推出Z6XPro，在体积相比NEWZ6X略微增加的基础上，实现与NEWZ8X接近的亮度水平，同时搭载了最新的算法成果，进一步提升了易用性，满足了元左右价格带消费人群对于便携、轻薄的需求，对4月销售数据产生了明显拉动；
坚果推出J10S，RAM由上一代产品的3G升级至4G，升级了无感梯形校正与自动亮度调节功能，在产品体验上实现边际改善；
当贝推出F5与X3Pro，其中F5采用LED光源，使用年全新欧司朗灯组，实现ANSI流明的较高亮度，而X3Pro采用激光光源（ALPD技术），亮度维持ANSI流明不变的基础上，进一步升级了硬件配置；
海信旗下子品牌Vidda推出全市场第一款4K全色激光微投C1，凭借全色激光的色域覆盖度优势（BT.%）实现较好的观影效果，首发价为元，反映当前全色激光方案降本节奏较好；
峰米推出V10，其采用LED光源，这是峰米首次推出4K级中长焦投影产品，整机结构突破性地使用圆柱体，成功实现相对较小的整机体积，反映峰米背后优秀的整机与光学设计能力，预计峰米品牌产品线将得到较好补充。
而支撑行业景气度的另一方面要素，在于龙头营销力度较大，略超市场预期，观察中高端产品在大促节点的定价，可以发现年促销力度较大，背后或反映芯片供应紧张情况已有结构性的边际缓解。年上半年，芯片供应紧张问题逐步浮现，各大品牌价格折扣力度都十分保守，进入年双十一，以极米H3S为代表的中高端产品给出约元优惠，而年期间H3S最大优惠力度达元，考虑到销量的背后需要相对充足的原材料供应进行保障，预计当前0.47寸P芯片供应紧张问题已有边际缓解，DLP产品占比有望在这一轮大促期间回升。
此外，综合考虑到新品与促销对于龙头销售的正向拉动，我们对于投影行业的市场格局并不悲观，参考洛图科技数据，极米、当贝等头部品牌的线上销量份额基本维持稳定，其中极米科技率先实现市场份额环比修复，而坚果则持续受到供应链问题影响，份额有所下滑，行至年6月初，各品牌陆续推出开门红战报，以极米科技为例，开门红当天京东25分钟GMV超上年全天，天猫35分钟GMV破亿，当贝、峰米战绩也较为优秀，预计大促期间头部品牌份额实现环比回升值得期待，长期看，头部厂商有望凭借较为优秀的综合用户体验，抵御平价产品冲击，坚守销量份额。
总结来看，我们认为年以来行业整体增长依然较快，景气度的支撑一方面在于年以来各大龙头持续推出新品，拉动市场热度，而另一方面在于年是近年来龙头促销力度较大的一年，背后或许反映部分芯片供应紧张情况已有结构性的边际缓解；中长期来看，投影行业供应端的扰动终将消散，渗透率将延续较为健康的提升节奏，而考虑到新品与促销对于龙头销售的正向拉动，我们对于投影行业的市场格局并不悲观，大促期间头部品牌份额环比回升值得期待。
LCD占比提升，升级大势不改
受到供应链问题影响，Q1部分高端家用投影在春节前后出现短暂的断货现象，低价的LCD产品占比被动提升，使得一季度行业均价下行；Q1行业均价约为元，同比下滑8%左右，与此同时，Q1LCD技术产品销量占比约为62%，同比提升约19pct；从增速维度看，DLP技术产品在Q1销量同比-18.60%，与年同比+9.55%的增速相差较大，LCD技术产品Q1销量同比+76.05%，较年同比+67.09%的增速有所提升。但是以上需求结构的短期变化仅仅是因为供给侧而非需求侧问题所导致，我们认为LCD技术产品短期内的占比提升，并不改变投影行业产品升级的大趋势。
细化至单片式LCD产品市场看，其实单片式LCD产品内部同样存在产品升级趋势。单片式LCD投影优势在于技术成熟，光路设计简单，成本较低，但过去单片式LCD产品外观设计较为朴素，配色单一，硬件参数普遍存在虚标现象，且大多不配备智能算法，使用体验较差；年以来，包括小明、微果、知麻在内的品牌逐步进入单片式LCD市场，提供更有颜值，硬件设计更精密，软件与算法更加易用的产品，用户实际体验获得一定改善。
以亮度这一最为关键的硬件参数来看，过去单片式LCD投影仪的实测亮度普遍在流明以内，且价格参差不齐，反映市场竞争格局相对混乱，消费者选购参数合格的产品存在较大困难，而当前单片式LCD投影标称亮度可达ANSI流明，相应在价格端也有所提升，由此可见，单片式LCD投影仪同样也存在产品升级路径，这与DLP投影并无不同。
不过单片式LCD投影仪的成像原理决定其亮度上限远低于DLP路径，这是由于传统单片式LCD投影仪的LED光源出射会经过液晶屏前后的两块偏光膜，光线传播过程中损耗较为严重，成本与散热问题又决定其难以升级至高亮度光源，而液晶屏分辨率的提升又可能进一步降低透光率，因此传统单片式LCD投影仪在亮度与分辨率上存在取舍关系，考虑到当前单片式LCD投影仪价位已达到或略超过DLP投影仪的下界，预计产品后续升级节奏或将放缓。
在产品升级的基础上，部分单片式LCD投影厂商还抓住了抖、快等新兴渠道的机会。根据奥维云网统计，年4月，抖音、快手等新兴电商平台占投影仪线上监测份额已达21%，环比上月提升3%，产品单价集中在0元以下，投影设备的效果便于在直播平台进行展示，且产品定价较为契合直播电商消费人群的兴趣消费、冲动消费特征，同时与市场上的头部品牌形成渠道错位，从Q1数据看，欢乐投、知麻、小明等厂商已经占得先机。
尽管单片式LCD产品在硬件参数上的升级空间相对有限，但其成本具备较强优势也是客观现实，因此我们认为单片式LCD产品与DLP长期共存、在价格带上产生一定区隔关系，或许是未来市场较有可能的格局。目前已有部分头部企业以子品牌形式涉足单片式LCD产品，如小明、微果等，且部分LCD品牌已获得一级市场融资，如知麻等，我们认为这些企业有望凭借相对较好的用户体验、较为稳定的产品性能，改变过去单片式LCD市场混乱的竞争格局，实现集中度的边际改善，并进一步通过规模效应提升盈利能力，若头部企业同时销售两种技术路径产品，也有机会在消费者换机时进行内部引流，实现客单价提升。
总结来看，低价的单片式LCD产品占比被动提升，使得一季度行业均价下行；但我们认为单片式LCD技术产品短期内的占比提升，并不改变投影行业产品升级的大趋势，一方面单片式LCD技术产品也在持续升级，年轻化的外观设计、智能系统与算法的补充以及全封闭式的光机都有效提升了消费者的实际体验；另一方面，从技术原理看，传统单片式LCD投影仪在亮度与分辨率上存在取舍关系，考虑到当前其价位已达到或略超过DLP投影仪的下界，预计DLP产品将承接后续升级需求；长期来看，两种技术并存、同时在价格带上产生区隔，这或许是未来较有可能的格局。
重视形态变化，
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