1LED照明ODM龙头，由点及面转型物联科技
1.1LED照明出口龙头，二十年沉淀筑转型物联之基
从照明产品ODM到跨界物联网，立达信迈入发展新起点。立达信是中国LED照明出口龙头企业，始创于年。公司创立初期主要业务为节能灯整灯及配件的生产销售，后顺应照明领域的行业变革方向，于年开始LED照明产品的研发制造，并逐步形成涵盖家居、办公、商业、工业等下游应用场景在内的丰富的LED照明产品体系，在国内LED照明企业中连续多年出口规模排名第一。
年起，公司更以前瞻性的战略眼光，基于在智能照明领域的积累，深度布局物联网赛道，从而正式进入照明和物联网业务创新发展并行阶段。此后，公司一方面持续拓展智能硬件如智能照明、智能控制和传感、智能安防及智能家电等产品；另一方面则在物联网技术架构领域深度布局感知层、网络层、平台层和应用层等多个核心技术环节，成功开发和推出面向智慧管理的LEXIKOS和面向智慧生活的Arnoo两大云平台。从年公司开始在产品固件层面植入Googlelocalhome，到-年公司智慧生活和智慧管理两大物联网业务方向确立，立达信正凭借扎实的技术沉淀，稳步迈入万物互联新起点。
涵盖条业务主线，代工业务积累深厚。立达信基于传统照明业务转型物联科技，在软件和硬件层面同时布局和拓展，目前已形成了包含照明业务、物联网（IoT）业务和家电业务在内的类业务条线。其中，公司照明业务主要包括LED光源和LED灯具两类产品；IoT业务则在云平台、无线模组、人工智能算法及智能硬件的开发和制造方面均有布局；家电业务目前主要涵盖空气类和智慧厨房相关产品，如空气净化器、空气炸锅等。
自主品牌重点发力智慧教育。在国内，公司自主品牌“立达信”在C端专注于具备东方审美的高端灯具；在B端凭借自主研发的LEXIKOS系统构建智慧教育管理平台，年公司将子公司立达信照明有限公司正式改名为立达信数字教育科技有限公司，卯力培育智慧教育自主品牌。
照明业务贡献近70%营收，IoT业务快速增长。照明相关产品仍是公司当前主要收入来源，2年公司照明产品及配件收入占主营业务收入比例约68%。与此同时，公司IoT业务增速亮眼，营收占比由年约11%大幅提升至2年近28%，-2年CAGR超过40%，有望成为公司新的业务增长极。
公司目前境外和ODM收入占比仍高约9成，但发力自主品牌有望推动未来公司境内外、ODM和自主品牌的均衡发展。公司以出口ODM起家，2年境外和ODM收入占主营业务收入之比分别为89%和89%。但随着公司对国内自主品牌培育的重视程度日益增加，近年公司境内和自主品牌收入占比分别从年6.4%，1.7%提升至2年的10.7%，10.6%，同比分别提升4.pct和8.9pct，成长迅速。
随着公司年明确其代工业务和品牌业务并驱发展，对国内市场、自有品牌加大投入，以及从“外循环”到“国内、国外双循环”的战略方向，未来公司境内外、ODM和自主品牌业务有望进一步均衡发展。
1.2公司股权集中，发布激励计划促进稳健增长
公司股权集中，决策权稳定。截至H1，实控人李江淮和米莉（李江淮之配偶）直接持股比例分别为24.1%及1.99%，李潇帆、李永川、李潇宇、李春华为其一致行动人，与实控人为血缘关系，除李永川在公司担任副董事长以外，其余一致行动人并未参与公司实际经营管理决策，实控人及一致行动人合计持股84.54%，股权集中。
激励计划对象广泛，锁定营收目标。公司于2年12月发布股票期权与限制性股票激励计划首次授予结果公告，激励对象包含高管、中层管理人员及核心骨干人员，激励对象广泛。激励计划的业绩考核目标为2//4年营业收入分别不低于75/85/95亿元，相较年营业收入增速分别为15.8%/1.2%/46.7%。
1.海外高库存影响短期业绩，蓄力自主品牌为长期发展奠基
海外库存较高，公司H1营收短期承压。代工业务多元化+自主品牌发力驱动公司营收从年的46亿元快速成长至2年的76亿元，对应CAGR+10.%。依托稳定优质的客户群和高效的制造供应能力，公司ODM业务发展迅速，并从照明拓展至IoT以及小家电代工。H1受到北美终端消费需求不振、渠道库存较高且去年同期高基数影响，公司收入1亿元，同比-21.6%。
自主品牌投入驱动毛利率回升，但归母净利润承压。受美元贬值、大宗商品和原材料价格上涨以及国际货运物流价格走高等因素共同影响，年公司归母净利润同比下降2.5%，毛利率及归母净利率均明显下滑。2年受益于旺盛订单需求及美元升值，公司归母净利润同比+64.0%至4.9亿元。年公司加大自主品牌投入，驱动上半年毛利率同比+4.8pct，销售费用率同比+4.4pct，致使净利润率同比-4.0pct至.%。
短期扩大费用投放，为长期发展奠基。坚定物联网转型和发展自主品牌背景下，公司加大投入虽然致使短期盈利能力承压，但实则是为长期发展蓄力，看好公司未来业绩弹性。公司坚定转型物联网，研发费用率保持高位，成功在IoT领域积累强大的软硬件研发+制造能力，逐渐进入收获期。公司自主品牌尚处于培育期，公司在此时加大销售费用投入，虽然短期影响盈利能力，但有助于强化自主品牌知名度，让物联网“隐形冠军”走向台前，让好的产品真正为消费者所知，为长期营收和盈利能力的提升奠基。
2LED照明出口冠军，聚焦大客户持续引领行业
2.1潮落潮涨风依然，LED引领照明行业拓成长新边界
照明行业历经年发展，从“基础照明”走向“超越照明”。自爱迪生发明白炽灯，推动人类从火光照明进入电气照明时代后，在从19世纪末至今的近年时间里，行业逐步从满足基本照明需求，到向小型化、节能化发展，最终迈入以智能化和智慧化为核心的“超越照明”阶段。其中，照明产品也实现了从白炽灯、荧光灯、卤素灯、LED灯等传统照明产品，向智能照明/智慧照明的变迁及跨越式发展。
LED以节能、环保和长寿命优势，引领传统照明最后的“黄金十年”。按照发光机制，主要的电光源可以分为热辐射光源、气体放电光源以及半导体光源三大类，其中热辐射光源主要包括传统白炽灯及卤素灯，气体放电光源主要包括传统荧光灯、紧凑型荧光灯（节能灯）和高压气体放电灯等，半导体光源则主要以LED灯为主。实际上早在20世纪初，半导体材料通电发光的现象便被发现，然而一直到20世纪60年代，LED才初步实现商用，并且由于其发光效率低、无法合成白光等缺点一直存在，LED照明应用始终受限。而随着90年代LED发光效率实现质的飞跃，同时重要原色蓝光的发现促进了白光的合成，LED开始进入通用照明领域，并在年解决成本痛点以后迎来爆发。
相较于早期传统照明产品，LED具有节能、绿色环保及寿命长的显著优势：（1）节能。LED不依靠灯丝发热发光，从而能量转化效率实现跨越式提升，理论上能耗仅为白炽灯的10%，相较荧光灯也能达到50%的节能效果。（2）绿色环保。以LED制作的光源不
存在诸如水银、铅等环境污染物，不会污染环境。（）寿命长。LED作为一种导体固体发光器件，寿命可达10万小时，与之对比，传统照明产品如气体放电灯寿命仅1-2万小时，而最早期的白炽灯仅约小时。除此之外，LED还具有响应时间快，体积小、重量轻，易于调光、调色及可控性强等特点。
基于LED照明的突出优势，过去10余年其对早期传统照明产品如白炽灯和荧光灯等实现了快速替代，并推动照明行业再次迎来发展的“黄金10年”。数据显示，-年全球LED照明市场规模预计从年的67亿美元成长至年的亿美元，复合增长率达28.7%，渗透率预计由7%快速提升至60%。根据国家半导体照明工程研发及产业联盟和GGII的数据，我国作为LED照明生产大国，LED照明渗透率从年的1.05%迅速提升至年的78%，产值从年的亿元提升至年的亿元，复合增速达到15.0%。
2.2中国是全球LED照明制造中心，头部企业份额有提升空间
目前，LED照明市场主要竞争主体包括：（1）国际知名照明品牌：昕诺飞、欧司朗等；（2）通过收购或自建成立壮大的国内照明企业：欧普照明、木林森等；（）提供ODM服务的国内照明企业：立达信、阳光照明、得邦照明等。
以完整产业链为基石，中国成为全球LED照明的制造中心。LED照明产业链上游包括由衬底、外延片组成的LED芯片及其他原材料，中游为LED封装环节，下游为各类照明应用场景。上游LED芯片方面，根据LEDinside和华经产业研究院数据，年全球LED芯片产能CR5分别为三安光电、华灿光电、兆驰股份、晶元光电和乾照光电，合计占比达60%，除晶元光电外，均为中国大陆企业；中游封装端，中国大陆年就已经在供给端占据全球71%的份额。下游应用端，中国孕育出庞大的LED照明内销及出口市场。
欧美照明企业调整业务价值链布局，促成供应链进一步向中国转移。由于中国照明企业凭借更加完整的产业链推动LED迅速降本，快速蚕食市场份额，年以后，飞利浦、欧司朗、通用电气、科锐等欧美照明龙头或调整整合，或转让出售，或转型升级，保留附加值更高的研发、营销环节或者转型特种照明，而生产环节和通用照明产业则进一步向中国转移。年以来，中国率先复工复产，弥补了全球供给缺口，中国作为照明制造中心和供应链枢纽的优势进一步凸显。
我国照明行业出口格局较为分散，头部企业有较大提升空间。从照明出口规模来看，2年我国照明行业出口规模亿美元，立达信、得邦照明、阳光照明的出口收入分别占我国照明出口规模的1.14%，0.87%，0.66%，份额有较大提升空间。
2.LED+大客户基因，行稳致远造就ODM龙头
公司是我国最大的LED照明出口企业，具备规模化生产优势。根据公司招股说明书，公司多年来LED照明出口规模位列全国第一，是国家工信部认定的LED照明领域“全国制造业单项冠军示范企业”。在照明上市公司中，公司与阳光照明、得邦照明均属于出口型企业。年来，公司照明业务的外销收入持续高于竞对。
全链生产能力坚实，外协占比低，毛利率更高。公司营业成本以直接材料为主，拥有从模具、零部件、总装到包装的完整内部供应体系，外协采购占比和成品采购占比低，这一方面使得公司即使在物料短缺影响的情况下，也能较好保障供货能力和供应速度，另一方面，也使得公司照明业务整体毛利率高于外采占比更高的竞争对手。
智能制造优势明显，人工费用率和制造费用率优化。在高度成熟且竞争激烈的LED照明产业中，公司通过不断的智能化、自动化、信息化革新，赋予智能制造强大而持续的生命力。1）自动化：公司自主研发的四轴/六轴/双臂机器人已经在产线上得到应用；2）智能化：公司将D双目视觉、ADAMS虚拟平台动力学分析等原理应用于生产系统中，实现了自动实现检测、识别、补偿和调整等生产管控过程。）信息化：完善的信息化生产管理体系和智能配送系统，覆盖物料、生产、运输、销售全环节。得益于持续的智能化升级，公司劳动力需求减少，物料利用率提升。以年为例，随着自动化率提升，工人需求量减少，年直接人工成本和制造费用分别下降6%和2%，促进毛利率同比提升约1pct。
供应链管理能力强，供应商分散，原材料价格稳定。公司外采原材料主要包括电子元器件、结构件、LED灯珠以及包材，公司对以上原材料均遴选了多名供应商，从而避免对单一供应商的依赖，并保持原材料价格整体稳定。公司持续优化对上游供应商的议价能力，前五大供应商占比由年的17.18%下降至2年的12.71%。
研发和制造全球化，积极建设海外生产基地。公司在厦门、深圳、西安、苏州及中国台北等地设立了研发中心，主要生产基地位于福建漳州和四川遂宁，正着手在泰国自建生产基地，年设立立达信物联科技（泰国）子公司并于2年增资4.2亿元。当前泰国基地已在2年实现批量交付，并处于扩产过程中。公司当前收入以北美地区为主，占年营收比例超50%。泰国基地的拓展有助于强化公司供应链韧性，提升对北美客户的需求响应能力。
积极拥抱大客户，代工基本盘稳健。1）公司合作客户体量大，资信佳。公司积极采取“拥抱大客户”战略，主要客户包括全球知名零售商和照明企业，例如家得宝、库珀照明、宜家等。大客户价值深厚，业务多元。因此以LED照明ODM为突破口，公司亦可攫取其他业务订单，例如公司对宜家的供应从LED照明拓展至IoT业务。大客户资信更佳，驱动公司应收账款周转率显著优于同业；2）大客户抗波动性强，与公司合作稳定。大客户抗经济波动韧性更足，且高度重视供应链稳定，因而更倾向于与生产能力稳定的供应商合作，一旦确认合作，不会轻易更换供应商，强化了公司订单的稳定性。公司与主要客户已经合作多年，期间除朗德万斯因被木林森收购，采购量大幅下滑，以及PARSSHAHAB因受伊朗被美国制裁的影响，被迫中止合同以外，公司与其他公司的合作均保持稳定。
近期来看，北美地产回暖+去库存进行时，大客户订单需求有望逐季改善。抵押贷款利率增速放缓驱动美国居民住房购买力快速修复，叠加成屋库存处于历史低位，年美国新房销售显著回暖，有望驱动北美家居照明需求回升。从库存情况来看，当前美国制造商、批发商和零售商库存增速均出现明显放缓，公司主要客户Homedepot、亚马逊等库存虽然仍处于高位，但增速开始下行。需求回暖+库存去化有望驱动公司订单需求逐渐改善。
长期来看，公司头部客户占比较为均衡，有持续拓客空间。2年公司前五大客户占比约51%，较为均衡，并不存在依赖单一客户的情形，根据公司招股说明书，除库珀照明和FELCO外，公司并未同其他主要客户签订排他性协议，从而赋予了公司持续拓客和拓展代工品类的充足空间。
我们认为公司未来拓客方向在于：1）发展中国家：公司早年以发展中国家客户起家，后由于区域风险不确定性等因素主动调整客户分布。而当前LED照明在发展中国家渗透率还相对较低、且电力市场逐渐稳定带来更多照明需求，我们认为中东、东南亚等市场仍具备较快发展潜力，公司制造能力优势突出，有望快速获客。2）欧美二线照明厂商：当前公司客户以家得宝、宜家等品牌渠道商为主，专业照明厂商客户仍然较少，主要为库珀照明，为北美二线梯队。考虑到库珀排他协议影响，我们认为公司在专业照明厂商，尤其是欧洲二线梯队，仍有拓客可能。
制造能力外溢，小家电代工业务开始放量。公司凭借在照明代工领域的多年拓客经验和制造优势，品类已经逐步拓展至小家电代工，2年公司小家电收入2.2亿元，同比增长98.22%，快速放量。
积累深厚的物联网潜力股，数字教育+智慧家居开拓成长双翼
照明代工企业第二成长曲线走向分化。公司与得邦照明、阳光照明均属于照明代工企业，近年加快业务转型。得邦照明发展车用照明+车载控制器业务；阳光照明发展通用照明自主品牌。而公司则坚持物联网转型，从照明走向超越照明。当前公司IoT产品已经包括智能照明、智能控制、智能传感、智能监控、智能家电等多元品类，同时公司深挖教育赛道，以教育照明为入口，依托自主研发的云平台，发展软硬件结合的智慧校园方案，走向全场景数字教育。
.1以教育照明为窗口切入智慧校园，自主品牌快速成长
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