（报告出品方/作者：国泰君安证券，蔡雯娟，田平川，樊夏俐）
1、公司主营照明业务，业务覆盖多个领域
市场的认知：公司作为传统的照明企业，业务发展受限，营收难以快速增长。与市场不同的认知：公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力，新照明业务未来可期，营收有望快速增长。公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力，新照明业务有望成为新增长点。公司完成对国星光电的收购，打通LED上下游产业链；公司并购南宁燎旺拓展车灯业务，积极布局新能源车产业链；电工业务目前营收相对较小，存在增长空间。
公司大力发展新照明业务，积极布局智能照明、动植物照明、健康照明、海洋照明、5G智能灯杆等新照明业务，切入快速增长的新照明赛道，新照明业务有望成为公司业务新增长点。公司的主营业务为照明，目前业务包括传统照明、LED照明、车灯、电工等多个细分领域。根据公司21年年报，公司目前主营照明业务，收入占比为93.97%，照明相关的电工占比2.57%。近年来公司车灯业务发展较快，21年8月公司并表收购的车灯企业南宁燎旺，21年车灯业务的规模达到8.99亿元。
公司顺应产业发展趋势，在照明领域进行多元化布局。公司从通用照明起步，先后开拓电工、车灯和新照明业务。年，公司的前身佛山市灯泡厂成立。年-年间是公司照明业务的快速发展期，产量快速增长，利润连续翻番。年，公司成立佛山市电器照明公司。年公司名称变更为佛山电器照明股份有限公司，并在年在深交所上市。年，公司顺应行业趋势，向LED转型，LED照明业务占比不断提升。年，公司进入电工业务，佛山照明智达电工科技有限公司成立。
年，公司机动车灯事业部成立，公司照明、车灯、电工的主体业务结构形成。年起，公司先后进入智能照明、健康照明、5G智慧灯杆、动植物照明和海洋照明等新照明业务，开拓LED照明的应用场景。年，公司收购南宁燎旺，实现车灯业务从光源和模组向车灯灯具的转型。年，公司收购国星光电，打通LED产业链。
公司此前内外销较为均衡，21年并表国星光电后内销营收有所提升。公司在-年内销较为均衡，在55%-65%的区间波动。21年并表国星光电后内销营收提升明显，同比增长44.58%，内销占比从年的60.47%提升至年的68.59%。
公司目前的实际控制人为广东省广晟控股集团有限公司。前十大股东中主要的股东为香港华晟控股有限公司、佑昌灯光器材有限公司、广东省电子信息产业集团有限公司和广东省广晟控股集团有限公司，占总股本的比例均在5%以上。其中广东省广晟控股集团有限公司持有广东省电子信息产业集团有限公司%股份，电子集团持有香港华晟企业有限公司%股份。香港华晟控股有限公司、广东省电子信息产业集团有限公司和广晟投资发展有限公司均为实际控制人的一致行动人，截至年年报，公司实际控制人合计持有30.82%的公司股份。
公司目前具有三大生产基地，可实现规模化生产。公司在佛山高明、河南新乡和广西南宁均有生产基地，照明和电工产品的年产量超过5亿只。
公司先后完成对国星光电和南宁燎旺的收购，为LED照明业务和车灯业务的进一步发展打下基础。公司收购国星光电股权打通LED上下游产业链，并可形成规模优势。年2月，公司收购国星光电21.48%的股权，国星光电成为公司的控股子公司并实现并表。收购前国星光电和公司的实际控制人均为广晟集团，公司通过对国星光电的收购可以实现对上游LED芯片制造和中游LED封装业务的覆盖，并形成规模优势。
公司收购南宁燎旺为公司在车灯业务的开拓提供助力。公司于年7月收购南宁燎旺，并持有南宁燎旺53.79%的股份，并于年8月并表。南宁燎旺车灯股份有限公司建立于年，主要业务为汽车车灯的研发、制造和销售。公司此前的车灯产品为光源和模组，通过对南宁燎旺的并购，公司可以实现从光源和模组向车灯灯具产品的转型，进一步开拓车灯业务。
2、公司照明、车灯、电工主体业务焕发活力
2.1、公司在通用照明行业处于领先地位
年中国照明行业整体的销售额有较为明显的提升，出口占比较大。根据中国照明电器协会的数据，年中国照明行业整体的销售额约为亿元，同比增长约13.50%，相比年同比提升明显。内销销售额约为亿元，占比37.78%；外销销售额约为亿元，占比62.22%。
照明行业内销同比增速近年来呈下滑态势，年有所恢复。内销增速放缓主要受地产增速减缓的影响。年以来商品房销售面积同比增速呈现下滑态势，照明行业内销同比下滑与地产增速下滑基本同步。年-年LED照明产品的渗透率提升对内销同比增速也有刺激作用，随着LED产品在年后基本普及，产品结构升级对内销同比的推动力也有所减弱。年前后地产增速的反弹推动照明行业内销同比增速有所恢复。
外销同比增速持续提升。照明行业外销同比在近年来提速明显，年外销同比增速接近20%。外销同比持续增长主要受到海外需求增加以及供给替代效应的影响。海外需求增加主要有三个方面的推动力，一是海外货币政策宽松对海外消费的刺激作用，二是疫情背景下宅经济推动的照明需求增加和抗疫照明产品的需求提升，三是中国供给受疫情冲击较小带来的订单转移效应。
照明行业按产品类型和应用领域可以划分为诸多细分类别。根据国家统计局的《国民经济行业分类》，按产品类型划分，照明产品可以分为光源、灯具以及附件和其他照明器具。按应用领域来分可以划分为通用照明和特殊照明两个大类。通用照明包括家居、商店、办公、酒店等较为常见的应用场景。特殊照明主要包括汽车照明产品和应急灯等。
照明行业竞争格局呈现大行业小公司的特征，行业集中度较低。目前中国照明行业整体集中度相对偏低，公司位列照明行业前列。照明行业Top10的营收占比为7.7%，相对偏低，未来集中度存在提升空间。公司位列照明行业Top10，营收占比为0.5%。主要原因为照明行业的渠道较为分散，2B渠道具有广泛的应用领域。
公司通用照明业务的营收在近两年稳步增长。年，受国内需求放缓、中美贸易摩擦增加等外部环境影响，公司营收受到一定冲击。近两年，公司营收稳步增长，增速维持在5%以上。
在照明业务方面，公司在销售渠道方面广泛布局，为公司照明业务未来发展奠定了坚实的基础。公司目前销售渠道包括电商零售渠道的2C渠道以及流通批发渠道、专卖店渠道、工程商照渠道和工矿户外渠道等2B渠道。公司的流通批发渠道共有30万个终端网点布局，单店销售额约为元；专卖店渠道共有家，单店销售额约4.5万元。工程商照渠道和工矿户外渠道直接由公司事业部进行销售。在海外，公司的产品销售到欧美、东南亚、大洋洲等个国家，海外渠道在持续完善中。在2B方面，公司开拓多个海外客户，进入多家欧洲大型超市和南美建材连锁超市。
2.2、公司照明业务向LED照明转型，打通LED全产业链
LED照明相比传统照明具有外观好、体积小、能效高等优势，LED对传统照明的替代成为大势所趋。CSAResearch的数据显示，中国年下游LED应用行业规模同比增长9.8%。其中通用照明市场规模达到亿元，占比为47%。-年中国LED照明产品市场份额由年的42%提升至年的85%，预计年份额将达到90%。传统照明向LED的转型升级受到政策的大力支持。从年至年，住建部、发改委和能源局等部委先后发布多项政策支持传统照明向LED的升级，其中年部委连续出台多项LED转型的支持政策。
年，公司照明业务开始大力向LED照明进行转型升级。年开始，公司积极应对淘汰白炽灯、推广LED产品的政策，研发高效照明产品。公司增加了在LED领域的研发投入，制定了不断加大LED产品的营收占比、实现产品结构优化的战略。目前公司照明产品中LED产品的营收占比已经达到83.3%，和行业整体趋势基本持平。随着公司向LED业务进行转型，近年来传统照明业务的营收近年整体呈现下降态势，从年的12.9亿元下降至年的6.0亿元。
年公司传统照明业务毛利率受原材料和人工成本上涨相对较大。年公司传统照明业务原材料成本同比增长18.09%，人工成本同比增长17.30%，相比2.69%的收入同比增长明显。相比LED照明业务，传统照明业务成本中人工占比相对较高。年，传统照明业务成本中的人工占比为20.8%，LED成本中的人工占比为11.0%。随着人工成本的上升，预计LED照明业务的毛利率将高于传统照明业务。
年LED行业有所回暖，行业前景广阔。根据CSAResearch的预测，年LED行业整体市场规模将达到亿元，同比增速10.8%。其中上游外延芯片市场规模亿元，中游封装市场规模亿元，下游应用规模亿元。LED行业内销市场增速放缓。LED内销市场增速放缓主要受到LED产品基本普及、疫情对工程进度的冲击以及房地产增速市场放缓的影响。但中国双碳战略下节能LED产品的应用预计对LED产品的结构提升有所推动，预计LED内销市场未来将维持低速增长。
LED外销市场增速提升明显，未来预计增速趋缓。LED市场增速提升主要受到照明行业整体外销需求的拉动，LED产品在外销照明产品中的占比基本维持在70%左右较高的水平，后续LED产品渗透率提升空间较小。随着海外通胀带来的需求减弱和东南亚诸国行业供给恢复，预计未来外销增速将有所放缓。公司目前处于LED照明行业的第一梯队。LED照明行业目前可以根据营收情况分为三个梯队，其中年营收在20亿以上的第一梯队包括飞利浦、佛山照明和欧普照明等公司。
LED行业的市场集中度在近年来呈现出持续提升的态势。行业的市场集中度从年的8.26%提升至年的9.52%。公司作为行业内位列第一梯队的公司有望在集中度提升的趋势中受益，预计营收将实现较快增长。公司转型LED后呈现市场份额提升，毛利率下降的态势。从LED业务来看，公司LED业务的市场份额在-年持续增长后在近年来基本保持稳定。公司转型LED后市场份额出现提升态势，从年的1.08%提升至年的1.53%。公司LED业务的毛利率相比传统照明业务毛利率较低，随着LED业务的占比扩大，整体照明业务的毛利率有所下降。
相比阳光照明和欧普照明等照明企业，公司LED业务营收同比增速相对较快。公司近两年LED照明业务营收同比增速分别为11.69%/5.72%，而欧普照明分别为-4.61%/+11.00%，阳光照明分别为-8.82%/-11.23%。公司营收体量相比阳光照明和欧普照明较小，但有望借助收购国星光电后的协同优势和品牌优势带来的营收高增速实现追赶。相比同行业公司，公司的毛利率偏低主要原因是不同的产品策略。从天猫商城的数据来看，同型号的照明产品比较中，公司的产品均价普遍低于阳光照明和欧普照明，公司通过低价来获取更多的产品销量。
公司通过对国星光电的收购打通LED上下游产业链，产品毛利率有望得到改善。年2月，公司完成对国星光电的收购，持有其21.48%的股份，国星光电成为公司的控股子公司。国星光电的业务包括上游LED芯片制造和中游LED封装，是国内最早生产LED的企业之一。国星光电的产品应用领域包括通用照明、车灯和植物照明等，为公司照明产品的原材料。LED的全产业链包括上游的LED芯片和外延片制造、中游的LED封装以及下游的LED应用。公司通过收购国星光电可实现LED全产业链覆盖，推动LED产业的进一步发展。公司在收购国星光电之后可以通过更低的价格采购原材料，产品的毛利率有望得到提升。
国星光电的主营业务为LED封装及组件产品。年，国星光电LED封装及组件产品的营收占比为81.04%，外延及芯片产品的占比为3.00%。公司于年开始LED封装业务，是国内首家LED封装为主营业务的上市企业。国星光电在LED封装行业中排名前列。根据华经产业研究院的数据，年中国LED封装行业中国星光电排名第三，市占率为4.02%。
公司对国星光电的收购会产生显著的协同效应，具体表现在采购成本下降、技术协同和公司规模提升。在收购后公司的采购成本有望进一步下降，毛利率有望提升。年1-6月，公司向国星光电采购灯珠原材料和向其他供应商采购的价格差异率为4.61%。公司在收购国星光电会可以有效实现降本，LED产品的毛利率有望得到提升。
公司可以和国星光电进行技术研发的协同。根据公司公告的数据，截至年6月30日，佛山照明的研发人员为人，占比为3.51%；而国星光电的研发人员为人，占比为12.76%。在公司收购国星光电后研发人员人数将增加至人，研发人员的占比也提升至6.48%。此外，截至年6月30日，国星光电与公司产品相关的专利数量在境内有项，在境外有9项。在收购后公司的技术研发能力得到增强，专利费会有所降低。
公司在收购后实力得到增强，在行业内的规模提升明显。在收购前的年，公司的营收为37.45亿元，国星光电的营收为32.63亿元，合并后以申万行业“电子-光学电子-LED”的排名，公司排名从第8名跃升至第4名，行业内规模得到明显提升。公司规模提升有利于公司的业务获取以及和上游供应商的谈判。公司在LED业务方面具有较强的竞争优势，包括收购国星光电后的协同优势和品牌优势。
在收购国星光电后，公司LED业务在行业内具有覆盖LED全产业链、业务规模扩大等优势。公司的LED产业链覆盖上游LED芯片制造、中游LED封装和下游的LED应用。阳光照明和欧普照明目前主要业务为下游的LED应用。国星光电LED业务规模与公司相当，年Q1并表后公司的LED业务规模增长明显。年Q1公司营收为20.08亿元，其中国星光电营收达到7.22亿元。LED业务规模扩大后营收有望超过阳光照明，提升行业地位。在品牌方面，公司拥有更长的品牌积淀。自年公司成立至今，公司已深耕照明行业64年，相比同行业照明企业具有更长的品牌积淀。早在年，公司就被业界誉为“中国灯王”。在近日由世界品牌实验室发布的《中国最具价值品牌》榜单中，公司以.29亿元的品牌价值连续17年入选中国最具价值品牌榜，品牌价值同比增长16.02%。
公司LED照明业务营收呈现增长态势，预计同比将有所提速。公司LED照明业务营收从年的20.46亿元增长至年的29.88亿元，年同比增长5.72%。预计随着公司收购国星光电后打通LED全产业链，LED照明业务营收同比将有所提速。
原材料价格下降有望带动公司LED照明业务毛利率提升。年和年LED照明业务的原材料成本分别同比增长17.42%和15.46%，相比11.69%和5.72%的年和年的收入同比增长明显。受原材料价格上升影响，公司LED照明业务毛利率受影响较大。年随着原材料价格的下降，公司LED照明业务毛利率有望改善。
年随着原材料价格的下降和与国星光电的协同效应，公司LED照明业务毛利率有望改善。目前公司LED业务的毛利率为15.51%，主要的原材料包括金属材料、铝基板和塑料件等，LED照明产品中原材料的占比为52.17%。根据我们测算，原材料价格下跌5%，公司LED业务的毛利率将提升2.2pct。公司与国星光电的协同效应对公司毛利率的提升也有较大影响。在收购国星光电后，公司采购上游原材料可以有效实现降本，年成本节约0万元。年公司LED业务营收29.88亿元，其中营业成本25.25亿元，原材料成本为20.67亿元。按照年的情况计算，收购国星光电后的降本效应对毛利率的提升效果为0.33pct。公司目前2C渠道占比较小，未来布局重心预计仍在2B渠道。公司2C业务占比为1.07%，为电商渠道，包括天猫、京东和拼多多等。未来公司布局的重点仍在2B渠道上。
2.3、公司发展汽车照明业务，进入新能源车产业链
年，公司进入汽车照明业务。年公司提出照明、电工和汽车照明业务齐头并进的战略，并在年成立了佛山照明机动车灯事业部。目前公司的汽车照明产品覆盖汽车前大灯、摩托车和电动车前大灯以及辅助灯全系列产品，并与奇瑞、吉利、北汽、福田、长安以及陕汽一拖、五羊本田等国内重要汽车厂商和主机厂形成合作关系。
为进一步拓展汽车照明市场，公司对南宁燎旺进行了并购。公司于年7月通过股权收购和增资扩股的方式并购南宁燎旺车灯股份有限公司，南宁燎旺成为公司的控股子公司。在并购前，南宁燎旺共有名股东，其中7位自然人为南宁燎旺的实际控制人，签署了一致行动协议，合计持有南宁燎旺43.34%的股权。公司以2.9亿元的现金收购原有股东合计持有的南宁燎旺约40%的股份，并以2亿元现金对南宁燎旺进行增资扩股。收购完成后，公司持有南宁燎旺53.79%的股份。
南宁燎旺的前身为南宁市汽车配件一厂，成立于年，是专业的汽车车灯厂，从事车灯的设计和生产，主要的客户包括上汽通用五菱公司、长安汽车公司、东风柳汽公司和重庆力帆汽车公司。南宁燎旺拥有全套车灯产品，包括轿车灯具、大货车灯具、电动汽车灯具和微型汽车灯具等，其中在微型汽车车灯领域处于行业领先水平。南宁燎旺是西南地区规模较大的汽车车灯生产基地，年产能可达万套。公司对南宁燎旺的并购为公司进入汽车主机厂市场奠定了基础。
南宁燎旺具有众多整车厂客户，在新能源车灯业务已经有较深入的布局。南宁燎旺具有众多的整车厂客户，包括上汽大通、一汽奔腾、理想汽车、上汽通用五菱、重庆长安公司等。年，南宁燎旺营收15.18亿，其中并表的车灯业务约为6.6亿元。在新能源车灯业务方面，南宁燎旺年新能源车灯业务营收约为2.2亿元，同比增长.58%，营业利润率为3.98%。南宁燎旺的新能源车灯客户主要包括五菱、赛力斯等。
车灯行业市场广阔，市场规模约为亿元。一辆汽车一般配备2盏前大灯、2盏后组合灯、10盏小灯和2盏雾灯。目前前大灯和后组合灯根据光源划分为卤素灯、氙气灯和LED灯，假设前大灯中卤素灯、氙气灯和LED灯的渗透率分别为40%/30%/30%，后组合灯中卤素灯、氙气灯和LED灯的渗透率分别为25%/35%/40%。据此计算前大灯和后组合灯的平均单车价值量分别为0元和元。在此基础上加上各单车价值量各元的小灯和雾灯，测算出的汽车车灯的平均单车价值量约为2元。据中国汽车工业协会统计数据显示，年中国汽车销量为.2万辆，若以单车价值量2元测算，车灯行业的市场规模约为亿元。根据中商产业研究院的数据，中国汽车车灯行业的市场规模接近亿元，与我们的测算基本一致。
目前中国汽车车灯行业的集中度较高。在汽车车灯行业内CR3达到52%，CR5达到72%。前三名汽车车灯企业分别为华域视觉、长春海拉和广州小糸。南宁燎旺的市场份额为2-3%，未来的机会在于包括新能源车企在内的优质客户的拓展。
随着新能源车市场的快速发展，公司积极布局新能源车产业链。年新能源车的产销率分别达到.5万辆和.1万辆，同比增长.52%和.57%。新能源汽车正在实现快速渗透，年新能源汽车的渗透率达到13.4%，同比增长8%。公司抓住新能源快速增长的趋势，积极布局新能源车产业链，和多家新能源车企进行合作。根据公司
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